Την προσφορά της ΓΕΚ Τέρνα για την Αττική Οδό (ΔΕΣ ΕΔΩ) αξιολογεί η Euroxx σε σύντομο σημείωμά της (flash note).
Επισημαίνει ότι ο ελληνικός όμιλος κατέβηκε μόνος στον διαγωνισμό, αλλά σημειώνει ότι δεδομένου του μεγέθους του έργου θα μπορούσε σε επόμενη φάση να αναζητήσει εταίρο, είτε τη First Sentier (με την οποία είχε συνασπιστεί αρχικά) είτε άλλο ενδιαφερόμενο μέρος.
Για μια τυπική παραχώρηση αυτοκινητόδρομου και σύμβαση με μεγάλη διάρκεια, η Euroxx υποθέτει μια κατανομή 20% ίδια κεφάλαια και 80% χρέος.
Στη συνιστώσα των ιδίων κεφαλαίων, εάν η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αποφασίσει να παραμείνει ο μοναδικός ανάδοχος, η απαίτηση σε μετρητά ανέρχεται σε περίπου 650 εκατ. ευρώ, ενώ εάν αποφασίσει να κινηθεί με εταίρο, το ποσό διαμορφώνεται σε 325 εκατ. ευρώ.
Η χρηματοδότηση για τη ΓΕΚ θα μπορούσε να καλυφθεί είτε με τη χρήση μετρητών σε επίπεδο ομίλου (1,6 δισ. ευρώ το 1ο τρίμηνο του 23ου) είτε με την εξαγωγή πρόσθετης ρευστότητας από υφιστάμενα περιουσιακά στοιχεία, όπως ο ΗΡΩΝ και η ΤΕΡΝΑ Α.Ε., 100% θυγατρικές της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ που έχουν σημαντική ρευστότητα (περίπου 400 εκατ. ευρώ συλλογικά με βάση τα στοιχεία 2022) στον ισολογισμό τους. Οι ομαλοποιημένες απαιτήσεις κεφαλαίου κίνησης επιτρέπουν τη διοχέτευση ρευστότητας στη μητρική ανά πάσα στιγμή. Στο θέμα της τραπεζικής χρηματοδότησης, η χρηματιστηριακή επισημαίνει ότι η οικονομική προσφορά πρέπει να περιλαμβάνει προσύμφωνο με τις τράπεζες.
Με βάση τις προηγούμενες συναλλαγές και το ιστορικό, η Euroxx υποθέτει ένα βασικό σενάριο για την απόδοση ιδίων κεφαλαίων (IRR) 7-8%. Κατά την εκτίμησή της, το δυναμικό μοντέλο τιμολόγησης της συγκεκριμένης περίστασης επιτρέπει αξιοσημείωτο upside στην προβλεπόμενη κερδοφορία, ανάλογα με το μοντέλο που θα ακολουθήσει ο προτιμώμενος πλειοδότης.
Η Euroxx σημειώνει ότι η χθεσινή εικόνα της μετοχής (σ.σ. ξεκίνησε ανοδικά αλλά έκλεισε με απώλειες) υποδηλώνει σύγχυση ως προς την προστιθέμενη αξία του έργου, καθώς η αγορά προσπαθεί να «χωνέψει» τις επιπτώσεις στα οικονομικά του ομίλου. Πιστεύουμε ότι με την προϋπόθεση ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ ανακηρυχθεί ως προτιμώμενος πλειοδότης, ο όμιλος θα ενισχύσει περαιτέρω το χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων έργων μεγάλης διάρκειας με επαναλαμβανόμενες και σταθερές ταμειακές ροές, ελέγχοντας σχεδόν όλους τους μεγάλους αυτοκινητόδρομους στην Ελλάδα.
To flash note της ΑΧΙΑ
Σε δικό της Flash Note για την ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ μετά την κατάθεσή της υψηλότερης προσφοράς για την παραχώρηση της Αττικής Οδού (με τίμημα 3,27 δισ. ευρώ) η AXIA σημειώνει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ υπέβαλε την υψηλότερη δεσμευτική προσφορά για το Διαγωνισμό παραχώρησης της Αττικής Οδού, σε μια από τις μεγαλύτερες και πιο προσοδοφόρες παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων στην Ευρώπη.
Με βάση την αρχική εκτίμηση, η ΑΧΙΑ σημειώνει ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ θα είναι σε θέση να διαχειριστεί τη χρηματοδότηση του έργου χωρίς την ανάγκη για νέα κεφάλαια (ΑΜΚ) ενώ υπό ορισμένα σενάρια σχετικά με την κίνηση και τις τιμές των διοδίων το έργο θα μπορέσει να αποφέρει double digit IRR, κάνοντας το ένα πολύ κερδοφόρο έργο για την εταιρεία. Σε σχέση με την αποτίμηση η χρηματιστηριακή σημειώνει ότι υπολογίζει το incremental value σε 2,0 έως και 7,0 ευρώ ανά μετοχή (η τρέχουσα τιμή στόχος χωρίς την Αττική Οδό είναι στα 21,20)
Το νέο έργο αναμένεται να διπλασιάσει το μέγεθος του τομέα παραχωρήσεων αυτοκινητοδρόμων του Ομίλου καθιστώντας τον ένα στρατηγικό επενδυτή σε Ευρωπαϊκό πλέον επίπεδο δεδομένων και των άλλων έργων του χαρτοφυλακίου. Σημαντικό ότι το χαρτοφυλάκιο εκτός του μεγέθους του είναι ένα από τα νεότερα στην Ευρώπη με διάρκεια ζωής άνω των 20 χρόνων.
Σε σχέση με την χρηματοδότηση η ΑΧΙΑ πιστεύει ότι η εταιρεία θα χρειαστεί περίπου 650 εκατ. ίδια κεφάλαια δεδομένου του χαμηλού ρίσκου του έργου, ενώ το δανειακό κομμάτι των 2,6 δισ. ευρώ είναι σύνηθες να είναι ήδη προκαταρτικά κλεισμένο σε τέτοιους διαγωνισμούς. Σχετικά με τα ιδία κεφάλαια υπενθυμίζεται ότι στο τέλος του Α’ τριμήνου ο Όμιλος διέθετε μετρητά 1,6 δισ. ευρώ εκ των οποίων 600 εκατ. ευρώ στη μητρική που αναμένεται να αυξηθούν περαιτέρω από την κερδοφορία των άλλων δραστηριοτήτων του Ομίλου. Επίσης θα μπορούσε να εξασφαλίσει έξτρα ρευστότητα από άλλα asset. Σημειώνεται ότι πρόσφατα η ΑΧΙΑ είχε υπολογίσει τη διαθέσιμη ρευστότητα για επενδύσεις για την περίοδο 2023-26 στα επίπεδα του 1,0 δισ. ευρώ (πέραν των αναγκών για Εγνατία και Καζίνο).
Σε επίπεδο κερδοφορίας η ΑΧΙΑ σημειώνει τη σημαντική επίδραση του dynamic pricing model των διοδίων στα αναμενόμενα έσοδα, το οποίο μαζί με την αύξηση της κίνησης (ο δρόμος ήδη τρέχει με +4,0% τα τελευταία 10 χρόνια) θα οδηγήσουν τα αναμενόμενα έσοδα σε υψηλότερα επίπεδα.
Ενδεικτικά εκτιμάται ότι με συνολική ετήσια αύξηση εσόδων (περιλαμβάνοντας πληθωρισμό, κίνηση και τιμολόγηση) στα επίπεδα του 6,5% το IRR εκτιμάται στο 9,6% ενώ σε ένα πιο αισιόδοξο σενάριο το IRR θα μπορούσε να φτάσει στο 12,4%.
Σε αυτό το σενάριο δεν έχουν ληφθεί υπόψιν συνέργειες με τα άλλα έργα παραχώρησης αλλά και με την κατασκευή.
