Περί ΜΕΖΖ: Και εδώ αρχίζουν τα… πιπεράτα- Τα λάθη των αναλυτών (γράφει ο ΟΑΚ)

ΓΡΑΦEI o OAK

Θα ξεκινήσω με μια αποκάλυψη….

Ε ναι λοιπόν, στο πρόγραμμα Destinator και μάλιστα στο Ελληνικό site, υπάρχει δωρεάν add on με τους οίκους ανοχής και strip club της Αθήνας. Δηλαδή μπορεί η χώρα μας να αδυνατεί να παρακολουθεί την πορεία δύο τρένων ή το σύστημα του ΧΑΑ να πέφτει σε κάθε κρίσιμη συνεδρίαση και μάλιστα λίγο πριν το κλείσιμο της αγοράς, αλλά οι μάγκες του High tech έχουν καταφέρει να αποτυπώσουν μέχρι και τα μαγαζιά αυτά.

• Και γιατί το γράφω αυτό; Γιατί βλέπω την συμπεριφορά του κόσμου στο ταμπλό και διαβάζω σε φόρουμ και διάφορα sites τόσες πολλές αστοχίες που είμαι σίγουρος ότι υπάρχει μια μεγάλη μάζα Ελλήνων που έχει χάσει τον δρόμο και το έχει ρίξει στο τικι τικι τακ. Μία μικρή εγκατάσταση του add on και πάρτε τον δρόμο της μεγάλης χαράς, γιατί η μακροχρόνια αποχή δεν κάνει καλό στον εγκέφαλο. Αυτό αποτελεί και αποτέλεσμα ιατρικής έρευνας. 

Έχω ξαναγράψει ότι σοβαρή εικόνα θα έχουμε με την δημοσίευση των αποτελεσμάτων των ΜΕΖΖ που επί της ουσίας πλούτισαν όσους μας ακολούθησαν. Και όχι μόνο εμάς για να μην λιβανίζουμε τα γένια μας, αλλά και όσων είχαν τις ίδιες απόψεις με μένα. Βγήκαν λοιπόν τα αποτελέσματα και με μια πρώτη ματιά ήταν χειρότερα των αναμενόμενων. Κάναμε λάθος στην αρχική εκτίμηση, αλλά στην έρευνα που ακολούθησε για να βρούμε το λάθος καταλάβαμε ότι η διαφορά στα έσοδα (περίπου 25% για το ΓΚΜΕΖ/ΣΑΝΜΕΖ) ήταν σταγόνα στον ωκεανό μπροστά στο ευρύτερο λάθος αντίληψης που είχαμε. 

• Θα ξεκινήσω αρχικά εξηγώντας την υστέρηση στα έσοδα…

Είναι προφανές ότι ειδικά το ΓΚΜΕΖΖ αλλά και το ΣΑΝΜΕΖ έδειξαν μια υστέρηση στα έσοδα η οποία μάλλον οφείλεται στην καθυστερημένη έναρξη των εταιριών σε μια περίοδο όπου οι πλειστηριασμοί είχαν ουσιαστικά παγώσει. Κοινώς και ενώ θεωρούσαμε εφικτή την είσπραξη των πενιχρών σε σχέση με τα ομόλογα τόκων, η αναβολή των πλειστηριασμών φαίνεται να καθυστέρησε τις εισπράξεις.

• Το φαινόμενο ωστόσο αυτό ξεμπλόκαρε το 2ο τρίμηνο με την επικύρωση του Συμβουλίου της Επικρατείας και πλέον έχει εκλείψει.  Δεύτερος πιθανός λόγος είναι η δημιουργία αποθεματικών που προβλέπεται από τα έγγραφα και η οποία έχει προτεραιότητα έναντι των τόκων. Προφανώς μέχρι την ΓΣ αδυνατούμε να γνωρίζουμε λεπτομέρειες, ωστόσο φαίνεται ότι και οι δύο παράγοντες έχουν εκλείψει.

Για την ουσία του πράγματος θα αναλύσω μερικά στοιχεία: 

Και κάπου εδώ ξεκινάει η λάθος αντίληψη μιας ( -4-) μετοχής που επί της ουσίας καμία σχέση δεν έχει με κάποια άλλη. Το λάθος λοιπόν αντίληψης βρίσκεται στην ίδια την φύση της μετοχής. Σε μια φυσιολογική εταιρία έχουν σημασία δεκάδες στοιχεία. Εδώ όμως δεν μιλάμε για εταιρία. Μιλάμε για μια δυνατότητα εισπράξεων. Και το ποσό που αποτιμάται το ΓΚΜΕΖΖ πχ εξαρτάται καθαρά από τα πόσα θα πάρουμε στα χρόνια ζωής του. Και εδώ αρχίζει το λάθος πολλών αναλυτών. 

• Λάθος πρώτο: Μιλάμε για εγγυημένες εισπράξεις δύο ετών. Καταρχήν δεν είναι εγγυημένες και κατά δεύτερον δεν είναι δύο έτη. Τι νόημα ακριβώς έχει να μιλάμε για δύο έτη;  Σε ποια ακριβώς εταιρία την οποία αναλύουμε μιλάμε για εγγυημένα έσοδα; Μήπως ο ΟΠΑΠ έχει εγγυημένες εισπράξεις; Μήπως η ΜΟΗ έχει εγγυημένα περιθώρια διύλισης; Μήπως ο ΟΤΕ έχει εγγυημένο δίκτυο πωλήσεων;

Δεν υπάρχει πιο εσφαλμένος τρόπος ανάλυσης μιας εταιρίας από την ψευδαίσθηση κάποιας εγγύησης. Στην περίπτωση λοιπόν των ΜΕΖΖ πρέπει να σταματήσουμε να αδικούμε τα χαρτιά και να αρχίσουμε να μιλάμε για πιθανότητες εισπράξεων τόκων το 1^ο το 2^ο το 3^ο και ούτω καθ’ εξής έτος.  

• Γιατί όπως θα δούμε πολύ σύντομα στο ΦΒΜΕΖΖ παρόλη την παρέλευση της « εγγυημένης διετίας» δεν αποκλείεται να δούμε και την τριετία και την πενταετία κλπ. Τα τρέχοντα λοιπόν μοντέλα περί μηδενικών μελλοντικών τόκων αποτελούν μια…. υπεραισιόδοξη εκτίμηση που δεν έχει θέση σε σοβαρή αξιολόγηση.

Λάθος δεύτερο: Το ρίσκο αγοράς των ΜΕΖΖ είναι 5 λεπτά στο ΦΒΜΕΖΖ ή 42 λεπτά στο ΓΚΜΕΖΖ ή 18 λεπτά στο ΣΑΝΜΕΖ. Μέγα σφάλμα. Όποιος αγοράσει σήμερα πχ ΣΑΝΜΕΖΖ δεν διακινδυνεύει 18 λεπτά γιατί τα 6 λεπτά αποτελούν ήδη ταμείο της εταιρίας.

• Συνεπώς η αγορά σήμερα μετοχών ΣΑΝΜΕΖΖ μαθηματικά και μόνο, αποτελεί μια προκαταβολή των 6 λεπτών που αργά ή γρήγορα μάλλον θα εισπράξετε και 12 λεπτά που διακινδυνεύετε έναντι πιθανών  μελλοντικών εισπράξεων τόκων και κεφαλαίου.  
• Η ύπαρξη λοιπόν ενός τεράστιου ποσού αναλογικά με σχεδόν μηδενικό ρίσκο επιστροφής στους επενδυτές ρίχνει την σχέση ρίσκου απόδοσης της μετοχής αυτής πολύ χαμηλότερα από όσο ήταν μια μέρα πριν την δημοσίευση των αριθμών.

Λάθος τρίτο και ίσως σημαντικότερο. Η μέγιστη Grant Thorton αποτίμησε τα χαρτιά στην εύλογη αξία τους. Ας δούμε λοιπόν τι αποτίμησε η εταιρία αυτή.

• Πήρε τα 423 εκατομμύρια ευρώ ομολόγων μέσης εξασφάλισης της ΓΚΜΕΖΖ και θεωρεί ως εύλογη αξία το ποσό των 22 εκατομμυρίων. Να το γράψω πιο απλά. Θεωρεί ότι τα ομόλογα αυτά αν πουλιόντουσαν, θα μπορούσε να εισπράξει κάποιος ή θα ήταν λογικό να εισπράξει κάποιος 22 εκατομμύρια. Περίπου 5% της ονομαστικής τους τιμής.

Θεωρητικά πάντα, αν κάποιος πρόσφερε στη ΓΚΜΕΖΖ 25 εκατομμύρια για να τα αγοράσει θα ήταν ευκαιρία για την ΓΚΜΕΖΖ να τα πουλήσει γιατί θα έβγαζε και 3 εκατομμύρια πιο πάνω. Καταλαβαίνω κάτι λάθος;;; 

• Μου θύμισαν κάποιοι φίλοι το παλιό μου παράδειγμα για το διαμέρισμα και το ενοίκιο. Φανταστείτε λοιπόν ότι έχετε φέρει την Grant thorton πέρυσι να σας αξιολογήσει το διαμέρισμα και αυτή να έχει βγάλει έκθεση ότι η αξία του διαμερίσματος σας είναι 500.000 Ευρώ αλλά εσείς τελικά αποφασίσατε να μην το πουλήσετε.

Μέσα σε έναν χρόνο και αφού το νοικιάσατε εισπράξατε 170.000 ευρώ σε ενοίκια. Και τα ενοίκια αυτά βρίσκονται μέσα στο διαμέρισμα γιατί ακόμα δεν προλάβατε να περάσετε να τα πάρετε. Σήμερα λοιπόν διαθέτετε ένα διαμέρισμα που πέρυσι η Grant σας είχε πει ότι αξίζει 500 και ακόμα 170 σε μετρητά στο ντουλάπια της εισόδου. Και εδώ αρχίζουν τα πιπεράτα. 

• Γιατί ένα διαμέρισμα που έβγαλε μέσα σε ένα χρόνο 170 αποτιμήθηκε αρχικά στα 500? Δηλαδή όταν ο οίκος έτρεξε το evaluation των ομολόγων δεν έτρεξε και την δυνατότητά εισπράξεων? Και ακολουθεί δεύτερο ερώτημα. Τώρα που εισπράχθηκαν τα 170 αν και εφόσον η Grant κάνει επαναξιολόγηση της αξίας δεν θα έπρεπε να αναπροσαρμόσει τις τιμές τουλάχιστον με την προσθήκη των μετρητών που πλέον υπάρχουν; Γιατί στα οικονομικά που εγώ έμαθα, το ταμείο πάντα έχει evaluation ίσο με το ταμείο. Δεν χωράει συζήτηση.

Αναφέρω το παράδειγμα γιατί πολλοί σοβαροί άνθρωποί που έχω μιλήσει στηρίζουν την ανάλυση τους στις παραδοχές της Grant. Οι παραδοχές ωστόσο αυτές είτε ήταν πολύ αυστηρές είτε θα έπρεπε πλέον να αναπροσαρμοστούν γιατί η πραγματικότητα έδειξε ότι τα ομόλογα δεν αξίζουν 22 εκατομμύρια γιατί σε λιγότερο από ένα έτος άφησαν 12,5 εκατ. Τα ίδια δε και στο ΣΑΝΜΕΖΖ. 

Για το σενάριο των εισπράξεων των ίδιων των ομολόγων (της αξίας τους δηλαδή) η Grant Thorton τι ακριβώς εκτίμησε; Ότι θα είναι μηδενική; Θεωρεί δηλαδή δεδομένο το ότι τα ομόλογα αυτά θα λάβουν μηδέν από το κεφάλαιο; Γιατί η πραγματικότητα που ζούμε από τους Servicers και τους ισολογισμούς τους είναι ότι κερδίζουν πάνω από το 50% των εισπράξεων τους σε καθαρό κέρδος. Κοινώς, θησαυρίζουν. Τα μοναδικά ομόλογα που θα λάβουν μηδενικές εισπράξεις είναι αυτά που είναι δημόσια εισηγμένα μέσω των 4 ΜΕΖΖ?. Οκ πάω πάσο, για να πάω στο επόμενο θέμα.   

Και πάω στο τελευταίο σημείο των αξιολογήσεων. Πόσο ακριβώς αποτιμήθηκαν τα Junior ομόλογα των ΜΕΖΖ; Ναι, είναι αυτά που θα πληρωθούν τελευταία αν και εφόσον εξοφληθούν τα mezzanine. 

ΦΒΜΕΖΖ    1,9 ΔΙΣ: 180.000 Ευρω

ΣΑΝΜΕΖΖ  2,55 ΔΙΣ:  88.900 Ευρω

ΓΚΜΕΖΖ     3,4 ΔΙΣ:  307.000 Ευρω

ΚΑΙΡΟ        3,6 ΔΙΣ:   26.882 Ευρώ

Δηλαδή και για να μην μπω σε λεπτομέρειες με μόλις 600.000 Ευρώ αποτιμήθηκαν ομόλογα υψηλού ρίσκου συνολικής αξίας 11.45 ΔΙΣ ευρώ!!

• Θεωρητικά λοιπόν αν κάποιος προσφέρει 2 εκατομμύρια ευρώ για τα ομόλογα αυτά τα ΜΕΖΖ μας θα τριπλασιάσουν την αξία τους γιατί απλά οι οίκοι αξιολόγησης θεωρούν τα ομόλογα αυτά μηδενικής ουσιαστικά αξίας. Ελπίζω ότι αυτό το μηδέν δεν αποτελεί βάση για κάποια πώληση των ομολόγων στην δευτερογενή αγορά (sic).
• Να το γράψω πιο απλά. Ελπίζω να μην δούμε κάποια διοίκηση εκ των 4 εταιριών να προτείνει σε κάποια μελλοντική ΓΣ την πώληση των ομολόγων αυτών στην δευτερογενή αγορά βασισμένη στην αξιολόγηση αυτή.

Θα πάω και ένα βήμα πιο κάτω. Γιατί οι διοικήσεις των 4 εισηγμένων δεν εισάγουν τα ομόλογα αυτά όπως και τα μεσαίας εξασφάλισης στην αγορά του ΧΑΑ ή κάποια άλλη αγορά για να δούμε επιτέλους πόσο πραγματικά αξίζουν στην ελεύθερη αγορά οι τίτλοι αυτοί; Γιατί εγώ προσωπικά εκτιμώ ότι αν βγάλεις προς πώληση 11,45 ΔΙΣ ομολόγων θα πάρεις κάτι παραπάνω από 600 χιλιάρικα όσο ρίσκο και να έχεις.    

• Θα κλείσω εδώ με μια αναθεωρημένη άποψη μου περί ΜΕΖΖ. Τα χαρτιά αυτά θα δείξουν την πλήρη εικόνα τους μέσα σε μια δεκαετία. Θα αποδώσουν καλά μερίσματα όσο αφορά τα 3 πρώτα αλλά την πλήρη αξία τους θα την δούμε μέσα στα έτη. Αν και εφόσον οι πωλήσεις των κόκκινων δανείων δεν αλλάξουν κατεύθυνση, εκτιμώ ότι θα δούμε ιστορικές αποδόσεις.

Η πρόσφατη διόρθωση αναμενόμενη κυρίως λόγω ψυχολογίας δεν ήταν τίποτα παραπάνω από την απόδειξη ότι τα ΜΕΖΖ δεν έχουν πωλητές. Αλλάξανε χέρια ελάχιστα χαρτιά και την τρίτη μέρα ανέκαμψαν. Δεν θα τα βλέπουμε μόνο πάνω, αλλά συνήθως τέτοιες συμπεριφορές προδιαθέτουν για καλύτερο μετοχικό μέλλον. 

• Συμβουλές δεν δίνω, προτροπές δεν κάνω, επαγγελματίας δεν είμαι και σίγουρα υπάρχουν πολύ καλύτεροι αναλυτές από μένα για τόσο πολύπλοκα θέματα. Αλλά προσωπικά θα διατηρήσω χαρτιά για τουλάχιστον 5 χρόνια. Κάτι το προαίσθημα, κάτι οι υπολογισμοί μου λένε ότι την ταινία θα την δούμε σε πολλά επεισόδια και θα μας αφήσει ικανοποιημένους. 

Φιλικά

ΟΑΚ